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哔哩哔哩是一个视频社区，之前他主要是专注于Z时代的1990~2020年出生的这些年轻人群，但是从去年才开始破圈，或者说加快了破圈的步伐。所以我觉得2019年应该是整个业务包括格局的分水岭，我是从以下三个角度去看这家互联网公司的，之前也分享过微博，这也是我当时2016年买微博的时候研究的三个角度。

第一个角度：互联网公司流量和用户数的增长势头

这点非常重要，这代表了这家公司至少在最近的几个季度中的状态。我是在它2019年的三季报出来之后开始关注的，就是因为我发现它的月活用户数开始持续加速增长，这是个非常重要的信号，同时也是观察互联网公司非常重要的维度，即它的增长势头或者说势能。

第二个角度：看公司的商业模式

或者是增长空间或前景，哔哩哔哩的整个视频社区或视频社交有点像视频版的微博，但我觉得是更有趣、更有意义的一个方向，可以将其看作是中国版的YouTube。它是一个有制作质量的短视频内容的汇集地，跟国外的YouTube挺像。另外，B站这种视频社区的变现模式非常多，只不过从去年三季度来看，主要的收入还是来源于游戏，占其总收入的58%，即游戏的运营包括分发这些。

但它未来的潜力还是非常大的，比如广告、直播，电商等，整个变现方式应该是多样化的。但这前提在于活跃用户数的持续增长以及用户粘性。而B站的用户粘性非常好，这样才能慢慢地开发出更多的变现方式。就目前来看，这几个方向公司都在做，但还处于变现的早期，所以我认为商业化变现的潜力才刚刚被挖掘。

第三个角度：看管理团队

我认为B站有一个非常不错的管理团队。关于掌舵人陈睿，我也看过他最近几年的媒体采访，包括他自己做的一些事情。他们是一个有理想的，不是那种想要赚快钱，而是有远期愿景、非常注重用户体验、在内容的打磨上有耐心，在商业化的变现方面看得比较长远的团队。

从这三点来看，即增长势头、商业模式、管理团队，我觉得B站和我在2016年研究微博的时候有点像，但我觉得它的团队比微博更优秀，所以B站未来的增长空间或者持续的时间可能会比微博更长。微博当时也是做社区社交、移动社交和直播，包括短视频，但是我觉得他最大的一个问题在于管理团队没有真正把产品做好，结果被抖音、今日头条给反超了。微博非常可惜，短视频、直播、信息流，以及其他很多产品，都是比今日头条做得早，但到最后因为运营能力不足被今日头条给反超了，所以我认为团队对互联网公司来说是非常重要的。

视频社区行业的竞争格局

目前来看，如果讲B站的话，肯定离不开短视频，包括整个视频社区或者视频内容这一领域的竞争格局。从竞争格局来看，B站是有一定的独特性的，它属于PUGV，即用户生产内容，他的内容生产者（UP主）的门槛还是挺高的，需要有比较高的调性才能吸引粉丝。如果跟目前比较火的另外两个短视频（抖音和快手）相比，一是它的视频内容时间更长（一般三到五分钟，甚至更长，比几十秒的长得多），二是它的内容是包罗万象的，但又比较偏专业性。

在内容制作方面，难度肯定比抖音快手更高的，抖音快手的视频制作门槛是非常低的，刷过抖音和快手的朋友能非常明显地感觉到，有大量同质化的内容，这会非常迅速浏览掉，而B站其实是沉淀了非常多的优质内容，当然也有娱乐的内容。但你能找到国外的一些纪录片，比如国外YouTube上偏专业性的一些内容，或者投资方面的学习资料等比较有深度的专业性的东西，而且这块内容质量还挺高的。

就目前而言，抖音快手对B站应该说没有构成非常正面的竞争。当然我们也知道，头条也在培养西瓜视频来做类似B站的这些内容，但我觉得这还比较早期。因为B站整个的用户群体或者受众群体是偏小众的，即二次元，目前拓展到一、二线城市的青少年，也包括80后。它破圈的节奏还是比较慢的，跟抖音快手的这种全民APP比起来，还是有他独特的圈子，从整个用户数来说，这两者没法比，但用户粘性比较高。

B站独特的调性是由公司创始人对内容的思考决定的，这是以人为核心，先由人生产内容，然后传达到用户，相当于从人->内容->用户，最后才是技术或者算法。但抖音非常直接，以算法为核心，最重要的是算法，然后才内容，人。这其实代表了两种不同的路径。

人工智能算法的出现才仅有5~10年，但人类存在至少有上万年了吧。我认为算法在短期很难真正取代人，至少在内容生产、内容分发这一块目前不用太担心头条系、抖音快手这些公司对B站的影响。因为抖音快手的用户数已经远远超过B站了。相对而言，抖音快手是大公司，不会放弃自己的阵地去专门攻击B站这种相对小的阵地。

因为抖音快手之间竞争也比较激烈，所以我觉得在可预见的未来可能更多的会在短视频这块做优化或者竞争。但我觉得B站还是有一些方面是可以跟抖音、快手去学习的，比如商业化、算法的能力，特别是在广告这块，B站有非常大的潜力去挖掘。

所以按目前整个格局来看，短视频领域就是抖音快手；中视频PUGV这块，我觉得B站可能会独领风骚；长视频就是爱、优、腾，包括芒果TV等，我觉得目前整个视频内容的格局就是这样。 

在竞争格局方面，B站只要按自己的节奏慢慢地出圈，内容不断地丰富就可以了。因为他的受众是不断在增加的，很多都是中小学生。我们都知道新增人口是不断增加的，而老用户如果能留住的话（我看过他的数据，其留存率是80%），这就代表着未来。

另外，从受众角度来看，快手的创始人曾经讲过这么一句话，“中国的有大专以上学历的人只有13%， 87%的人是没有受过大专以上教育的，快手的定位是下沉市场的用户，或者是受众自己想被发现的私域流量的一种社交“。但从长期来看，中国的教育不管是K12、大专、本科教育，渗透率一定会提升的，比如高中渗透率可能会从50%多提升到60~70%。高中升大专的升学率目前是80%多。长期来看，只要上了高中的人基本上90%的人都会读个大专吧， B站是面向未来的，虽然长期看它的用户数不一定会像抖音快手这么多，但是他的用户增长的潜力是非常大的，粘性、用户质量更高，这是B站的潜力。

B站的变现方式

它目前的变现主要靠游戏为主，我觉得会在月活突破两亿之后加速。一方面用户数变多后，它跟广告主的议价能力就强，广告主对在B站进行广告投放就会更加重视；另一方面，目前它对广告还是比较克制的，没有片头广告，连YouTube都有片头广告，就更不用说爱奇艺、腾讯视频这种了，你点开一个视频，如果你不是会员的话，就得看至少60秒的广告，但它正在想更多的变现方式，比如说刷虚拟礼物这些东西。

所以，只要用户数稳定增长，我对他广告变现之类就不必特别担心，这就是等他用户数增加之后有个更加快速增长的过程。还有一个非常有潜力的地方，就是电商这块，现在抖音跟快手做这块变现速度非常快，B站在这一方面目前还没有深挖，但我觉得潜力特别大。 

我前段时间草根了解到快手在带货电商这块的发展非常惊人，据说快手在2019年下半年带货的GMV每个月都是几十倍的增长，有可能到2020年的整个带货的GMV可以做到2000亿。也就是说，这种社交电商的潜力非常大。所以我觉得B站只要把他的社交做好，他这一块在未来的增长空间也是非常大的，这只是时间问题。另外我觉得陈睿这个人有点像微信的张小龙，不是那么着急去变现，他会先把产品做好，再去变现，这点还蛮好的，可以看得比较长一点。

B站的估值

我觉得B站是一个短期具有爆发性，并且值得长期观察的公司。目前整个移动互联网的流量已经进入到了存量竞争的时代，B站还是比较难得的。从长期看，如果看产品，增长空间挺大的，我当时给他的一个保守目标，第一阶段先看到100亿，现在都已经快到了，股价上涨的速度比我想的要快。如果今年月活突破两亿的话，后面市值的空间还挺大的。

如果按市盈率估值的话，的确没法估，现在还是一个亏损的状态，而且明年2020年都不一定能盈利，但这种互联网公司其实一开始不要太在意盈利，还是要在意他的成长空间，先用PS估值比较简单。如果整个商业化变现按既定的轨道去走的话，我预计今年2020年的收入可能会突破100亿。

未来几年的收入增速应该能到40%以上，目前还处在一个闪电式扩张的阶段，我对他的收入增长还是有信心的，未来几年估计有40%以上的收入增速吧。我觉得看2~3年的话，只要不出特别大的问题，200亿市值应该没问题。估值这块没法用PE，如果真要算的话只能按比如稳态利润来假设计算，比如他假设做到150亿收入，那么可能稳态净利率可以做到10%~15%的净利率，再给一个40~50倍PE。但是我觉得这些都有可能，没法给到一个非常精确的估值。 

如果按市值空间给的话，比如说，现在头条是至少1500亿美金的市值，抖音在头条里面应该至少占一半，那么抖音目前就已经有六七百亿市值，再加上快手，至少也是四五百亿的市值，所以我觉得B站市值空间还是挺大的。目前就走一步看一步，没法给一个精确的估值，因为互联网公司目前还处在一个快速爆发的阶段，还挺难给精确估值的，第一阶段先看到200亿。

B站的风险

我觉得最大的风险可能还是政策对内容的压制风险，另一个就是他的内容成本没法往下压，所以我觉得B站可能是一个高风险，高收益的品种。

问答环节

Q：目前的估值算高估吗？

A：估值的确比较偏主观，特别是像目前处在这种阶段的互联网公司，比如上周五的收盘，应该是87亿美金，差不多是600亿人民币，对应2020年的PS大概是六倍。所以关键看他未来的增长格局和空间。我觉得有可能可以给到8~10倍PS。

有时候市场对这种加速增长的公司是比较愿意给高估值的，像当年微博也很贵。我当时买微博的时候就很多人认为都已经一两百倍市盈率没法买，我认为20多块钱值得买，虽然当时看来非常贵，但他未来两年的收入增速非常快，所以整个估值给得比较高，后面都给到60~70PE，PS也给的不低。

所以，像互联网或者科技类公司不是在一个稳态状态，就好像2~3年前抖音出来之前怎么看今日头条的估值，包括抖音刚刚上架的时候我们怎么看抖音的估值，其实这个真的难度挺大的，但你如果相信他们的团队或者相信他的商业模式，就拿得住。

Q：未来除了游戏还有哪些货币化的途径？

A:货币化的途径非常多，我非常看好广告这块，它还没发力做广告这块的变现。还有大会员，相当于充值，这一块非常有潜力，就像奈飞、爱奇艺、腾讯视频这种，但目前来说收入还是很低。还有电商，跟阿里合作做了很多，目前是手办这块的电商，虽然GMV还比较小。当然，其实完全可以像快手抖音学习，抖音的商业化能力真的无敌，快手现在也慢慢增加商业化的收入。

Q: 看互联网公司，用户粘度和护城河挺重要，B站无疑是特别小众，粘性超高的，其他腾讯、头条搞不定的。 

A:它付费的大会员用户数610万，这一块就没多少钱。还有一个变现模式是直播，这边潜力非常大，直播的公司美股YY、陌陌这种完全没有特别粘性的用户，都是靠买流量的，可以做到100亿收入。像B站这种这么有用户粘性，不仅可以做秀场直播，也可以做游戏直播，直播变现会非常快。

另外为什么B站的内容成本要远远低于爱奇艺，包括腾讯视频？这就在于他跟UP主非常好的分成模式以及长时间建立起来的关系。当然UP主也会到别的平台去做，但其实我们会发现，真正粘性比较强的用户都在B站，这就说明这些UP主针对的受众在B站，这不必太担心，这是非常正常的内容竞争，但内容成本是远远低于长视频的。

所以UP主这块不用特别担心，就是内容生产成本。从内容成本来看，短视频是最低的，抖音快手的内容成本肯定是最低的，紧接着像B站这种，最后是长视频这种。目前来看长视频的毛利都还是负的，这种完全是由内容决定的，就是哪个好的剧在哪个平台播，我就直接冲到那个平台去，所以长视频的内容成本是最高的。B站的这种模式是走得通的，因为海外YouTube已经把这条路走通了。

Q：大V带粉丝换平台，B站有没有解决办法？

A:大V带粉丝换平台，我觉得这个不用特别担心。其实现在我们看到基本上所有的大V都会去各个平台，只要出新的平台、有粉丝，他都会去生产内容。这就像在微博里的一个大V，他会跑到抖音去等等。我目前看到的现象是大量的明星入驻B站，所以我觉得这个问题倒不是特别担心，只要你的粉丝或你的受众黏性在，内容就不是特别担心，因为目前没有看到说担心大V流失的一个情况。

Q:如果中国互联网进一步开放，引入YouTube会发生什么变化？

A: 我觉得目前中国引入YouTube这个事还挺难的。中国对内容的审核还是比较严的，我觉得海外平台进来的难度还挺大。 

我最后补充一点，我们前段时间看到一个新闻，腾讯增持B站到18%。其实你可以想想为什么腾讯去增持B站？B站的股东里面有腾讯，也有阿里。腾讯增持B站的意图很明显，就是针对头条的。头条不断地蚕食腾讯的阵营，所以腾讯需要扶持一个他自己没法做，如果自己做需要花比较长时间，所以我觉得他以后会加大对B站的扶持，从而来对抗头条。

就好像腾讯扶持拼多多来对抗阿里， B站目前看有点像这样的一个位置，但他的商业模式会比拼多多更容易变现，所以我觉得边走边看，目前B站在这种互联网巨头当中的位置还是挺好的，他有它独特的地方，又有非常强的股东背景来支持他。

校对：jeff  大湾汇价投俱乐部

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